新巧牛芦哲：中国出口“惧怕”人民币升值吗

2025年末人民币对美元加速升值，市场力量和政策调节共同推动在岸和离岸即期汇价先后破7。展望来看，2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，还可能开启新一轮升值周期，我们预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，人民币汇率有望延续升值态势，到2026年底人民币对美元或升向6.7~6.8。

在人民币升值预期下，市场出现了部分对于人民币升值会不会影响出口的担忧。从理论上讲，人民币升值会使得出口货物价格升高，进而使得出口产品竞争优势减弱，但从2018年以来，我国出口对汇率变化的敏感度明显下滑，在出口产品结构不断优化升级以及部分高端产品有绝对比较优势的背景下，价格对于我国出口的影响逐步减弱，且随着人民币国际化不断推进，国际贸易结算中人民币结算比重也逐步上升，未来汇率波动对我国出口的扰动将进一步减弱。

汇率并非出口趋势性变化的主要因素

自2015年“8·11汇改”以来，人民币汇率弹性显著提升，双向波动特征更加明显，因此我们主要考察“8·11”汇改以来汇率变动对于出口的影响。

“8·11汇改”以来，人民币对美元即期汇率走势和我国出口走势具有一定相关性，但相关性并不高且近几年明显走弱，2015年9月到2025年11月间两者相关系数绝对值仅0.3%，2023年以来进一步走弱。

进一步复盘“8·11汇改”以来的两轮升值周期，可以看到汇率升值对出口变动亦不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，出口增速保持稳定增长，从2016年12月的-6.3%逐步修复至2018年初的超过10%；在第二轮2020年5月到2022年3月的升值周期中，出口增速同样保持较快增长，从2020年5月的-3.5%持续修复至2022年3月的13.4%。

在这两轮升值周期中，出口修复均先行汇率升值一个季度左右。在第一轮升值周期前，国务院在2016年先后印发了《关于促进加工贸易创新发展的若干意见》和《关于促进外贸回稳向好的若干意见》两个重要文件，叠加欧美主要经济体复苏，我国出口增速在2016年9月开始见底回升。在第二轮升值周期前，我国在全球新冠肺炎疫情的冲击下率先复工复产，对全球疫情控制以及经济复苏起到了重要作用，出口增速也从2020年2月疫情影响下的大幅负增长复苏，2020年下半年到2021年间录得较快增长。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。

人民币升值对出口影响日益减弱

第一，从实际有效汇率角度看，我国出口商品仍有价格优势。

尽管2025年以来人民币汇率延续升值态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至2025年底，欧美主要经济体仍在消化后疫情时代的通胀余波，美国和欧元区CPI仍处于2%以上的区间。相比之下，我国面临房地产市场调整与内需修复的压力，物价水平处于低位，工业品领域出现了较长期的价格负增长，价格上的差异使得人民币实际有效汇率在2022年以来趋于下行。根据国际清算银行的统计数据，截至2025年11月，人民币实际有效汇率录得约88.6%，较年初的91.9%小幅贬值，较2022年3月的高点回落了16.7%，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了6.5%和5.7%，这意味着2025年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为2025年中国出口韧性的重要支撑。

同时，我国央行在汇率管理上的日益精细也削弱了人民币汇率波动对于出口的影响。通过逆周期因子、外汇存款准备金率等工具，央行避免了汇率短期剧烈波动，给出口企业留出了调整报价和锁定汇率的窗口期。央行2026年工作会议的政策目标明确指向“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险”，这意味着政策的核心目标是维稳而非促升值；同日召开的全国外汇管理工作会议也强调要筑牢外汇市场“防波堤”“防浪堤”，通过强化宏观审慎管理与预期管理维护外汇市场稳健运行，这些政策确定性进一步降低了汇率剧烈波动对出口企业带来的风险。

第二，从出口企业盈利的角度来看，在我国产业结构不断升级的背景下，我国出口产品的竞争力不断增强，汇率升值对出口的影响已经明显弱化，结合对于进口方面的利好，汇率升值对于企业盈利整体或起到促进作用。

一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本。尽管在部分“卡脖子”领域我国仍有一定的进口依赖，人民币升值时可能会受到海外价格上涨的影响，但随着近几年国产替代的不断推进，这种影响也会逐步走弱。

另一方面，从出口的角度来看，汇率升值意味着我国出口商品以外币计价的价格上升，会削弱其出口竞争力，进而对企业利润增长造成负面影响，这种现象在2018年中美贸易摩擦前大部分出口导向型行业中均有体现。而2018年以后，美国关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，高端设备、新能源汽车等技术密集型出口产品竞争力显著提升，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以短期找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力。

因而可以看到，2018年以来，技术密集型行业的企业利润增速受汇率影响逐步减弱。在2025年以来人民币汇率持续升值的背景下，纺服和家具制造等劳动密集型行业利润增速持续回落，而计算机电子通信设备制造业和汽车制造业等技术密集型行业的利润增速持续回暖。叠加我国出口结构从劳动密集型产品为主转向技术密集型产品为主的趋势，汇率升值对我国企业利润的整体影响在边际减弱。

此外，随着中国品牌在海外市场的地位不断提升，中国出口也正从“卖产品”转向“卖品牌”，品牌溢价赋予了企业更强的定价权。对于拥有品牌认知度的产品，消费者对于价格波动的敏感度也会偏低。根据海关总署发布的数据，2024年自主品牌在中国出口总值中的比重提升至21.8%，2025年上半年高技术产品出口中，自主品牌比重更是达到32.4%。

第三，从贸易结算的角度来看，随着人民币在国际贸易中结算比例的不断提升，出口对于汇率波动的敏感度在逐步走弱。

根据央行2025年人民币国际化报告，2024年我国货物贸易人民币跨境收付金额合计约12.4万亿元，同比增长15.9%，远高于进出口总值的增速5%，占同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为27.2%，较2023年上升2.4个百分点，人民币在国际贸易结算中的接受度不断提升。

从地区分布来看，在与“一带一路”共建国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，与我国近些年出口多元化的目的地具有较高的一致性。在2020~2023年对“一带一路”共建国家的贸易结算中，人民币结算规模年均复合增速高达40.4%，在2024年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得21.8%和35.9%，远高于同期对东盟和非洲进出口总额的增速9%和6.1%，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有0.5%，以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步降低。

在货物贸易的人民币结算品类上也取得重大突破。2024年我国在对加拿大船舶出口以及对印度尼西亚飞机出口的订单中均实现了人民币跨境结算，在大型船舶和大飞机出口的人民币结算方面实现了突破。而在2025年10月份，澳大利亚铁矿巨头必和必拓同意自2025年四季度起用人民币结算方式与我国进行铁矿石交易，此举打破了长久以来美元结算体系在铁矿石交易中的垄断地位。随着我国产业链的不断完善升级以及人民币国际化进程的不断推进，人民币有望在更多的贸易领域起到重要的结算作用。

（作者系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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